投资要点VR线下体验模式是目前触达C端并实现变现的稀缺渠道。
1）2020年被公认为VR元年，硬件渗透率稳步上升。
在硬件普及之前，线下体验将是VR商业模式中重要的变现风口； 2）VR线下体验模式一方面可以加速VR硬件和教育市场的落地，另一方面可以帮助CP实现快速变现，推动整个VR行业的发展； 3）线下体验是VR产业推广的主流商业模式，未来升级空间巨大。
预计将发展成为VR垂直综合体并保持盈利。
释放了。
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传统行业求变，VR线下体验带来新鲜血液。
1）亚太地区排名前10的娱乐主题公园中只有2家来自中国大陆。
目前国内高端主题公园市场存在空白，VR进入市场恰逢其时； 2）传统商场人流量下降，VR体验式消费吸引顾客。
近年来，我国线下零售业呈现下滑趋势。
商场急需新形式的消费内容来填补空白，而VR线下体验店满足了商场的需求。
VR线下体验产业发展恰逢其时，商业模式多元化，变现能力突出，长期规模有望突破千亿。
1）体验中心建设如火如荼：今年以来，不少初创企业加紧建设VR线下体验中心。
预计2018年将建成VR线下体验店1家，数量正处于快速增长期； 2）大量玩家争夺VR线下体验市场和商业模式。
让百花齐放：目前VR线下体验行业主要有三种运营模式：线下体验馆、主题公园、主题公园； 3）VR体验具有巨大的号召力和突出的变现能力：米力星河乐园试运营以来，单园月收入保持在9万元左右，预计VR线下体验的长期规模通过VR体验馆、主题公园三大商业模式，产业规模有望突破千亿元。
投资建议：1）短期关注率先布局VR线下体验产业并具备业务协同技术和品牌优势的上市公司； 2）应用场景层出不穷，不断探索的商业模式有望持续推动整个行业的发展。
，建议重点关注VR与特定场景应用相结合的领域； 3）未来，随着技术和商业模式逐渐成熟，全产业链具有生态优势的企业价值将更加凸显。
重点推荐：顺网科技——与HTC合作打造VR网吧；盛天网络（94）——布局VR电竞；岭南花园——收购恒润科技；棕榈园——成立VR投资基金，战略投资VR线下体验渠道；视觉中国——主题公园、VR+旅游、VR视觉素材。
风险提示：VR行业发展速度慢于预期。
目录 1. VR线下体验产业：产业链中不可或缺的一环 1.1． VR行业即将爆发，未来市场空间巨大1.2。
VR线下体验行业短期渠道价值凸显，长期选择空间巨大2.传统行业需要变革，VR线下体验带来新鲜血液2.1。
我国高端主题公园行业存在缺口，VR进入市场恰逢其时。
2.1.传统商场客流量下降，迫切需要VR体验式消费来吸引顾客。
3、行业发展恰逢其时，商业模式多样。
突出的变现能力 3.1． VR线下体验产业发展恰逢其时，体验中心建设如火如荼3.2。
VR线下体验市场群雄逐鹿，商业模式百花齐放。
3.3. VR体验具有巨大的吸引力和突出的变现能力。
4、从三种商业模式看行业 长期来看，市场规模可达千亿。
4.1、VR线下体验馆模式 4.2、VR主题公园及主题公园模式 五、投资推荐报告正文 1、VR线下体验产业：产业链中不可或缺的一环。
公认的VR元年，硬件渗透率将稳步提升。
在硬件普及之前，线下体验将是VR商业模式中重要的变现风口； VR线下体验模式可以加速VR硬件的落地，教育市场。
另一方面可以帮助CP实现快速变现，推动整个VR行业的发展；线下体验是当前VR产业推广的主流商业模式，未来升级空间巨大。
预计将发展成为VR垂直综合体，并持续释放盈利能力。
1.1。
VR产业即将爆发，未来市场空间巨大。
2020年将会有很多VR硬件设备上市，渗透率将进一步提升。
虽然2016年有部分VR设备发布，但基本处于预售阶段，并未大规模销售。
从预售情况来看，VR硬件设备需求旺盛。
今年将会有大量VR硬件设备发布并正式销售，其中包括旗舰产品HTC Vive和Oculus Rift（这两款产品已经开放预购，预购十分火爆）。
随着各大巨头的产品开始正式销售，VR硬件设备的紧缺状况将在年会上得到极大缓解，其渗透率有望进一步提升。
数据分析机构SuperData Research的报告预测，VR硬件设备的年总销量可能达到1万台。
其中，“Google Cardboard”等廉价移动设备用VR机将占1万台，“Samsung Gear VR”等中端VR设备将占1万台，Oculus Rift等高端PC VR机将占1万台。
HTC Vive 的销量将达到 10,000 台。
10,000 台，索尼的 PlayStation VR 一体机将占 10,000 台。
Business Insider市场研究与咨询部门“Business Insider-Intelligence”发布的虚拟现实研究报告预测，2018年至2020年，虚拟现实头盔销量每年将呈现99%的复合年增长率。
到2020年，虚拟现实头盔市场规模将达到28亿美元，远高于2018年的28亿美元。
表1. 2019年将发布或销售的VR设备 数据来源：VR厂商调查兴业证券研究院数据来源：SuperData 研究、兴业证券研究院 数据来源：商业内幕情报、兴业证券研究院 VR 有望成为智能手机产业领域的新一极，未来市场空间巨大。
高盛对未来VR/AR市场规模给出了较为客观的预测。
他们认为：可以看出，即使在最悲观的预测下，该行业的市场规模年内也将达到1亿美元，而在最乐观的预测下，该行业年内将超越平板电脑市场，成为第一大市场。
继手机和个人电脑之后的第三大市场。
大智慧产业。
图3. VR/AR设备年出货量（千台） 资料来源：高盛、兴业证券研究所 1.2。
VR线下体验行业短期渠道价值凸显，长期选择空间巨大。
VR行业C端市场巨大。
但它仍处于起步阶段。
随着VR硬件的不断渗透以及消费者消费行为的不断升级，我们相信VR行业未来在C端市场将拥有巨大的空间。
但由于各种因素的存在，目前VR行业在C端市场还非常不成熟。
具体表现为：1）硬件普及率不够高。
由于目前VR硬件设备价格相对较高，体验不够完善，且受使用场景限制等不利因素影响，其普及率还不够高。
2）软件内容不够丰富。
由于缺乏巨头参与，现阶段适配VR硬件的内容非常稀缺，且质量普遍较低。
表2 几大智能平台的硬件和内容规模对比。
线下体验模式帮助设备商、内容提供商开拓C端市场，凸显渠道价值。
当设备商和内容提供商自身难以快速打开C端市场时，线下体验模式为这两方提供了良好的平台。
一方面，线下体验模式可以作为设备厂商的促销手段。
平台帮助推广硬件产品；另一方面，可以作为内容变现的出路，加快内容变现速度，提高内容提供商的盈利能力和现金流。
短期来看，线下体验模式可以帮助设备厂商和内容提供商开拓C端市场，是VR产业链中不可或缺的重要环节。
图4. VR产业链 图5. VR线下体验店为硬件厂商提供推广平台，为内容厂商提供变现平台。
资料来源：兴业证券研究所。
短期内是VR推广的主流商业模式，长期升级选择空间巨大。
短期来看，由于VR行业图6，线下体验模式的长期选择空间巨大。
资料来源：兴业证券研究所 2、传统行业求变，VR线下体验带来新鲜血液。
2.1.中国高端主题公园行业存在缺口，VR进入时，虽然中国目前有10多家主题公园，但大多数都提供类似的项目，质量无法满足消费者的期望。
根据全球主题娱乐协会（TEA）与AECOM（AECOM）联合发布的《全球主题公园和博物 馆报告》显示，亚太地区排名前10的娱乐主题公园中，只有2家来自中国大陆。
与发达国家相比，目前国内高端主题公园市场存在差距，未来发展空间广阔。
现在是VR进入市场的时候了。
表3. 2018年亚太地区十大娱乐主题公园数据来源：TEA、AECOM、兴业证券研究所 2.1。
传统商场人流量下降，迫切需要VR体验式消费来吸引顾客。
尽管购物中心规模稳步增长，但也面临着人流量下降的危机。
中国连锁经营协会（CCFA）联合德勤中国等机构宣布，尽管零售业增速持续下滑，但购物中心仍保持较其他传统零售渠道更快的发展态势。
目前，我国有近万家商场。
到2018年，另有7000家购物中心将竣工开业。
届时，中国大陆将有超过10000家购物中心。
图7.中国大型购物中心面积 图8.中国大型购物中心数量 然而，我国线下零售业受到中国宏观经济增速放缓和电子商务的影响。
近年来同比增速不断下降。
其中，百货商场、超市、专业店零售额环比增速均保持在10%以下。
百货店、专业店环比增速几乎接近于零。
虽然商场由于体验式消费，仍能保持增长速度。
维持在10%以上，但仍处于下降趋势。
这四种线下零售业模式的同比增速远低于线上零售40%左右的月度同比增速。
体验式消费拉动客流，VR又增加了一个维度。
面对线上电商的冲击，不少商场开始倡导体验式消费，希望将消费者从线上带回线下。
目前，体验式消费最重要的形式是在商场开设传统商店。
，进而开设滑冰场、儿童娱乐、电影院、餐厅、健身俱乐部、KTV等娱乐场所等娱乐体验场所。
商场的体验式消费需要多种体验式消费内容来填充，并且对新的体验式业态有着特殊的渴望，而VR线下体验店恰恰满足了商场的这种需求。
3。
该行业发展恰逢其时，业务模式多元化，流动性能力突出。
3.1. VR线下体验产业发展恰逢其时，体验馆建设正如火如荼地进行。
今年以来，不少初创企业加紧了VR线下体验馆的建设。
据我们调研，乐客VR已经开设了10多家线下体验中心；聚家双计划未来三年内分别拥有家、家、家的门店数量； 《超级队长》目前拥有约50家线下体验店，预计每年门店数量将达到6万家左右。
2020年线下体验店数量超过3万家，预计2020年将达到2万家。
未来三年，线下VR体验店数量将呈现快速增长。
表4 VR线下体验产业发展恰逢其时。
3.2. VR线下体验市场争先恐后，商业模式百花齐放。
目前，VR线下体验行业主要有三种运营模式：线下体验馆、主题公园、主题乐园。
图12 VR线下体验产业的三种运营模式。
线下体验馆模式：小型VR线下体验馆，面积一般在30-50平方米之间。
经验项目较少，项目质量参差不齐，运营成本相对较高。
Low是目前国内VR线下体验行业采用的主要运营模式，也是VR线下体验行业发展初期的主要模式。
代表企业有乐客VR、乐创、顺网科技等。
表5. 线下体验中心模式的代表企业乐客VR：VR线下体验中心建设的先行者。
北京乐客灵境科技有限公司是一家虚拟现实内容开发公司。
团队由一批具有丰富电影制作、游戏开发、大型游艺研发等行业经验的精英组成。
专注于虚拟现实主题娱乐开发和虚拟现实游戏互动。
开发、虚拟现实电影制作、虚拟现实旅游研发等领域。
公司在虚拟游乐领域持续发展，将虚拟现实技术引入游乐行业，研发虚拟现实动感体验设备，提供专业定制虚拟现实内容和整体虚拟现实线下体验解决方案，包括：1）丰富的VR内容：乐客灵精提供持续更新的优质内容。
目前平台上有超过40款游戏，以娱乐短DEMO为主。
除了公司优秀的内容研发团队外，公司还与近20家CP合作。
总体而言，在内容渠道方面，有三个方面，即自行开发内容、与第三方合作开发内容、代理发行、最终共同打造优质线下体验内容。
2）全新二代一体机搭载VRLe云平台：一体化集成系统，提供便捷的控制功能、海量内容、支持网络化操作、实时同步云端数据。
兼容性好，兼容Oculus、3Glasses、大屏手机。
鹏等头戴式显示设备，并可适配机枪、跑步机、座椅等周边设备。
3）自适应座椅：实现视觉与其他感官联动，增强沉浸感。
4）产品不断更新：随着越来越多的外设融入虚拟现实体验应用，产品形态逐渐丰富。
例如，新推出的新游戏解决方案已经开始接受预订，包括一体机、跑步机、悬架等。
头盔、体感枪等新品层出不穷，将不断刷新用户体验。
图15.两人射击游戏解决方案主题公园模型：面积50平米的中型VR线下体验店，小型体验馆体验项目数量增加，优质项目，以及运营成本相对较高。
目前，国内采用这种模式旗舰店的企业屈指可数。
代表公司有超级队长、聚家爽、米力影业（米力星河乐园）等。
表6 主题公园模式代表企业 米力星河VR主题公园：国内首家虚拟现实主题公园。
星核虚拟现实主题公园中心（第一季）位于上海市黄浦区局门路。
是全国首家虚拟现实主题室内乐园中心。
园区中心集成了完整的虚拟现实技术、光学捕捉技术等，让玩家能够在整个虚拟环境中真实感受到自己的存在，给予他们最真实的视觉感知、听觉感知、触觉感知、运动感知等。
《星核》VR体验可分为太空栈道、穹顶遇险、绝望逃生三个部分。
1）太空栈道：太空栈道是单人体验。
在VR故事中，玩家将扮演凤凰船上的“新兵”，在太空中行走，按照指示走过一座廊桥。
在机器人“队长”的引导下，玩家将使用光谱手套触发“圆盘”3次。
每次触发大约需要 5 秒。
需要等待进度条从0变为%： 2）Dome Distress：Dome Distress是在三人体验环节中，玩家将坐在座位上，通过操作手柄体验VR版“自慰”在座位前面。
玩家需要操作炮塔来反击外部攻击者。
3）绝命逃亡：绝命逃亡也是三人体验场。
这可能是最传统的VR游戏了。
玩家将坐在“蛋壳”座椅上，握住座椅两侧的把手，体验“太空舱”中的逃生过程：玩家首先坐在“太空舱”内，在垂直上升的同时，玩家可以看到垂直隧道外的机甲战士；此后，太空舱将继续受到坠落陨石的撞击，并经历恒星爆炸。
在此过程中，蛋壳座椅会左右振动，让玩家真实感受到太空舱的冲击力或体验。
爆炸的影响。
主题公园模式：面积超过平米的大型VR体验公园，结合虚拟现实与主题公园模式，可容纳多人（50人）同时体验，体验项目种类丰富，项目质量一流，并可能有所有VR体验项目的加入。
国内目前还没有此类VR体验公园，但已有一些企业推出了概念视频。
代表企业有恒润科技（《追梦时空》）、The Void（美国）、圣威特等。
表7 VR线下体验行业各模式代表企业。
The Void：现实感最强的VR主题公园。
The Void Theme Park是The Void Company在美国犹他州建立的大型VR主题公园。
在VR图像与真实场景相结合的空间中，体验者仿佛置身于另一个世界。
体验者不仅可以自由行走，还可以通过多种方式与场景互动。
玩家的基本装备被称为“Rapture”，包括头盔和背心。
配合其他辅助道具和装备，你可以飞上天空，逃离地球，穿越时空，体验超能力。
The Void目前有3个体验项目，分别是玛雅神庙、外星人捕捉和虚幻竞技场4。
1）玛雅神庙：一款寻宝游戏，玩家需要独自探索玛雅神庙，寻找隐藏在里面的宝藏。
在游戏中，玩家可以根据所看到的东西自由移动，亲身体验地震、失重等感受。
2）外星人捕捉：团队合作游戏。
玩家需要找到被冰冻的外星人，解锁它，击倒它并带回基地。
他们需要通过多个关卡，如射击和与敌人对抗、解锁暗门密码等，是一款综合性游戏。
一款集射击和解谜于一体的VR游戏。
3）虚幻竞技场4（Unreal Tournament 4）：仍在开发中，不向公众开放，这款游戏已经针对特定媒介进行了重新调整，允许玩家以每小时70英里的速度绕着虚空奔跑。
3.3. VR体验具有巨大的吸引力和突出的变现能力。
根据我们的研究，由于VR对消费者的巨大吸引力以及线下体验中心数量有限，目前的线下体验模式具有突出的变现能力：1）VR主题乐园目前采用预约方式入园。
开园以来，各时段预约人数均已爆满，月收入始终保持在9万元左右。
2）另一家VR企业超级队长，自2018年4月开业以来，已实现营业收入数千万元。
表8. VR线下体验行业代表性企业盈利情况 4、从行业市场规模看三种商业模式，长期影响可达千亿。
随着整个VR行业的快速爆发，短期内，VR线下体验行业由于渠道价值突出，门店数量爆发式增长，将呈现快速发展的趋势。
长期来看，我们从线下体验馆、主题公园、主题乐园三种商业模式预测，未来VR线下体验市场的市场规模可达到千亿，而恒润科技在该行业拥有丰富的经验和领先的技术、强大的品牌、丰富的资源等竞争优势，未来有望成为行业领跑者。
4.1. VR线下体验馆模式 VR线下体验馆模式是目前国内VR线下体验行业最重要的商业模式。
与其他线下娱乐行业相比，我们相信如果未来VR内容的更新速度变得更快，质量将会逐渐提高。
未来，这个行业或许可以与仍在高速增长的电影行业相媲美；反之，可能类似于现在已经成熟的网吧、电子游戏厅行业。
我们以影院单屏（网吧单店、电子游戏厅单店）当前的运营效率来估算单个VR线下体验店的运营效率。
营业效率是指单屏（网吧单店、单电玩店当日营业额/单屏（单网吧店、单电玩店）满负荷营业的营业额。
通过测算，电影院、网吧、电子游戏厅的运营效率分别为21.8%、6.76%和10.42%。
我们可以通过比较影院、网吧、电子游戏厅这三种线下娱乐方式的运营效率来估算各VR线下体验店的每日营收范围。
同时，我们可以通过对比这三种线下娱乐方式目前的开店情况来预测未来VR线下体验店的数量。
最终得出VR线下体验中心长期可能的规模分别为1亿元、1亿元、1亿元。
。
对比网吧和电玩厅这两种相对成熟的模式，我们分别得到1亿和1亿的市场规模，对比仍在快速发展的电影院（对比美国市场4万块银幕数，中国市场的显示屏数量预计未来将达到8万元），市场规模为1亿元。
由此我们预测，VR线下体验市场的长期规模下限约为1亿元，上限可以达到冲击级别，即所有线下娱乐市场都将被VR线下所取代。
体验市场。
表11 VR线下体验馆长期市场规模预测 5、投资建议 VR行业发展仍处于早期阶段，C端尚未成熟。
短期来看，线下体验行业由于自身的渠道价值（帮助设备商、内容提供商开拓C端市场）以及相关市场（传统主题公园、购物中心）的需求，将率先爆发。
需要VR来推动不断下降的客流量）；从长远来看，线下体验产业可以将线下积累的CP资源转移到线上平台，或者围绕VR延伸业务，打造VR商业综合体。