文章|渔阳年11月左右，近一个月来公司估值飙升1亿元，市值突破千亿元。
这是A股人工智能龙头股科大讯飞在人工智能热潮背景下创下的纪录。
今年以来，关于科大讯飞的热议从未结束，焦点集中在市值泡沫、BAT的挑战、政府的盈利背景、消费业务能否增长等方面。
一方面是A股人工智能龙头股，另一方面是智能语音“国家指定”的新一代人工智能开放创新平台。
拥有光环的科大讯飞实力如何？为此，我们梳理了科大讯飞上市近10年的财务报告，试图从数据中看到科大讯飞的“真面目”。
1、25倍市值、13倍营收背后，近10年科大讯飞股价飙升逾25倍，营业收入也增长近13倍。
但问题是收入的增长能否跟上股价的飙升。
与新兴且快速增长的人工智能产业相比，科大讯飞的营收增速连续几年持续下滑。
随着BAT和各类竞争对手的疯狂涌入，已经呈现出危机。
前三季度恢复高速增长，给科大讯飞带来了又一次机遇。
2020年5月，成立9年的科大讯飞在创始人刘庆峰等人的带领下在深交所上市。
上市之初市值32亿元。
截至12月18日，总市值约为1亿元。
过去10年，科大讯飞的市值增长了25倍以上。
（科大讯飞2018年上市以来股价走势）特别是2008年以来，随着人工智能的普及和国家政策的支持，科大讯飞作为A股人工智能龙头股，呈现出快速、波动的增长态势。
截至2020年12月，科大讯飞31号的市值约为1亿元，而截至今年12月18日，其市值在过去三年增长了两倍多。
然而，市值的快速增长却夹杂着“剧烈”的波动。
科大讯飞的市值自2018年12月以来经历了两次较大波动，一次是在2018年5月底。
这次波动与今年整个市场的“股灾”有关。
最近一次波动是在今年10月底，当时科大讯飞市值跌至1亿元左右，随后迅速上涨，在次月突破千亿大关，11月底达到1亿元左右，然后在12月18日不到一个月的时间就跌至1亿元左右。
近期波动的背后，是市场对科大讯飞的矛盾心理，这可能源于对国内人工智能行业的看好，也可能源于对科大讯飞能否在人工智能赛道突围的质疑。
（科大讯飞2020年10月-12月股价走势）从科大讯飞近10年的营业收入来看，其营业收入总体呈持续增长趋势，增速大多在25%至50%之间。
全年营收增速大多在30%以上，全年营业收入是上年的近13倍，整体营收快速增长。
不过，从营业收入同比增长曲线可以看出，年前，科大讯飞的营收增速普遍呈上升趋势，全年增速达到最高点，营收同比增长59.92%。
年，发展势头良好；但年后，科大讯飞的营收增速却在下滑，全年营收增速降至32.78%。
虽然单单这个营收增长就不低了，但考虑到每年超过50%的销售投入、AI新兴业务的趋势、近年来营收增长曲线的走势以及股价的增长，如果持续下去，科大讯飞真的会有危险。
直到2018年，科大讯飞才恢复了久违的增长势头，营收增速从前三季度的27.90%上升至前三季度的58.16%。
但这只能说科大讯飞初步改变了此前的营收增长趋势。
这仅仅是个开始。
能否成为真正的拐点，取决于未来两年能否保持这种势头。
2、钱去哪儿了？净利润是衡量企业经营效率的主要指标。
然而，在科大讯飞近年来“教科书式”的净利润增长下，净利润增速却呈现快速下滑趋势，销售费用、管理费用、研发等持续高投入，能否产生更大的营收，还有待观察。
扭转这一现象成为科大讯飞实现AI梦想的关键。
从归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）来看，科大讯飞的净利润近十年来呈现稳定增长。
但前三季度净利润由增转降。
第三季度从约2.78亿元下降至1.69亿元，下降39.45%。
从净利润的增长曲线来看，这一年也是一个节点。
年前，净利润年度增长曲线整体上升，达到年内最高，增幅达52.95%，净利润达到2.79亿元；随后净利润增速与营业收入增速持平。
同样，增速在年后也出现小幅疲软，达到前三季度最低水平，净利润负增长。
按理说，前三季度营收同比增速由降转升，营业收入大幅增长。
在毛利率等因素相对不变的情况下，净利润和净利润增速应该都会上升。
但现在净利润不但没有增长反而下降了，钱去哪了？科大讯飞给出的解释是，其于2016年收购了股份公司科大讯飞的部分股权，科大讯飞由股份公司变更为控股公司，去年带来了1.17亿元的投资收益。
若扣除这部分投资收益，净利润较去年同期增长4.18%。
尽管较去年同期增长4.18%，但净利润增长曲线仍呈下降趋势，净利润增速依然疲软。
退一步来说，如果真的扣除1.17亿元的投资收益，全年净利润约为3.67亿元，低于全年的4.25亿元。
如果没有这笔投资收益，那么每年的净利润都会负增长，那么钱去哪儿了呢？通过财报观察，我们发现销售费用、管理费用和研发投入可能影响了科大讯飞的净利润。
通过近10年对这三个领域的仔细观察，我们也发现了一些现象。
首先，从销售费用来看，科大讯飞自2018年上市以来，年销售费用一直保持25%以上的增长，尤其是2008年以来，增幅越来越大，年销售费用已达到小高潮，约6.49亿。
人民币同比增长72.78%，前三季度仍保持较高比例增长。
整体管理费用近10年保持年均25%以上的增长速度。
年增长率从73.70%大幅下降至24.12%。
随后，管理费用快速增长，尤其是今年前三季度，同比增长60.57%。
管理费用已达约8.15亿元，超过年增长率24.12%。
全年行政费用7.29亿元人民币。
可以看到，今年以来，为了保持营业收入快速增长，布局人工智能赛道，科大讯飞不遗余力地扩大销售费用、管理费用、研发投入等，以抢占入口，决定未来。
全年销售费用增长72.78%，前三季度管理费用增长60.57%，研发投入增长55.85%。
这显示了科大讯飞拼搏未来的决心，也在一定程度上贡献了今年前三季度58.16%的营收增长。
但如前所述，前三季度只是收入增长由降转升的开始。
这些投资的潜力能否持续释放，还需要未来一两年的检验。
此外，还有一组看似无关的数据，让科大讯飞的净利润略显“水汪汪”。
通过对比过去10年的净利润和政府补贴，我们发现仅政府补贴金额就占科大讯飞净利润的1/4~1/3，这意味着至少四分之一的净利润来自于科大讯飞的净利润。
政府补贴。
本文无意否认科大讯飞的盈利能力。
科大讯飞是国内A股市场热门的人工智能公司。
人工智能本身是一个新兴产业，其盈利模式和商业模式有待进一步探索。
政府补贴源于对新兴产业的支持。
产业支撑促进更好发展。
但单从财报来看，这在一定程度上降低了科大讯飞净利润的“含金量”。
3、研发投入是多少？ “研发投入占营收比例超过20%。
”这是科大讯飞几乎每次发布会都会提到的数据。
然而，占营收20%的研发支出在行业竞争面前经不起推敲。
毕竟，在人工智能领域，科大讯飞首先要面对的就是研发投入比其多几倍甚至几十倍的BAT。
人工智能领域的竞争已经到了拼速度、拼投资的地步。
20%的营收投入研发，这对科大讯飞来说是利好，但在行业内并无优势。
从研发投入来看，近10年科大讯飞的研发投入整体持续增长。
但2018年之前其研发投入年增长率曲线呈下降趋势，2018年达到最低点，同比增长11.44%。
投资达5.77亿元。
年后，科大讯飞开始加大研发投入，增速持续提升。
前三季度约为5.11亿元，同比增长55.85%。
作为一家技术导向型企业，走在人工智能重度投入的轨道上，在整体投入基数不大的情况下，应该保持较高比例的研发增长，以维持或建立技术优势。
从图中只能看出，科大讯飞这两年才开始加大投入，加快布局和研发，保持技术优势。
那么将收入的20%投入研发意味着什么呢？从表格来看，2018年以来，科大讯飞每年的研发投入占营收的比重确实在20%以上，2018年和2018年几乎达到了30%。
这也在一定程度上解释了为什么科大讯飞10年的研发投入增长曲线普遍呈现下降趋势。
一方面是由于近期研发投入占比略有下降，另一方面是由于营业收入增速略显疲软。
（年份除外）对于一家技术驱动型公司来说，每年研发投入占营收的20%，乍一看似乎相当高。
对于科大讯飞的业务量确实是利好，但与2018年6.49亿元的销售额相比，费用、管理费用7.29亿元、研发投入7.09亿元是否合理？随着人工智能时代的到来，科大讯飞确立了“平台+赛道”的发展战略，建立科大讯飞开放平台，为开发者和消费者布局生态系统；另一方面，将人工智能技术落地教育、医疗、司法、家庭等行业构建行业壁垒。
但AI之战，尤其是平台与生态之战，首先面对的将是BAT等互联网巨头，而互联网公司在数据方面具有先天优势。
这时，速度和投入将是关键因素。
研发投入占营收20%对于科大讯飞来说确实不错，但与BAT的研发投入不是一个水平。
刚刚公布的数据显示，百度今年研发投入约15亿美元，阿里巴巴研发投入25亿美元，腾讯研发投入17亿美元。
尤其是百度今年宣布All in AI，斥资15亿美元（近亿元人民币），是科大讯飞投资的近10倍。
与同样讲述人工智能故事、刚刚在纽交所上市的搜狗相比，搜狗上半年在技术研发上投入了7000美元（占总营收的19.1%），约为4.68亿元，而科大讯飞今年上半年营收为5.11亿元（占总营收的24.33%）。
有趣的是，一个在纽交所上市，市值约45亿美元（约合人民币1亿元，截至2020年12月18日），另一个在A股市场上市，市值约45亿美元（约1亿元人民币，截至2020年12月18日） 1亿元。
他们还讲述了人工智能和收入的故事。
一般没有太大区别。
后者的市值确实是前者的近三倍。
科大讯飞的高市值代表了市场对其发展前景的看好，但能否实现所描述的AI梦想并转化为投资和收入，面对外界的激烈竞争，速度现在是关键因素，而留给科大讯飞的时间已经不多了。
4、业务结构的变化：从信息工程向语音行业应用转型公司的业务结构是否健康合理，决定了公司的市场价值和未来。
总体而言，科大讯飞已经形成了以语音行业应用为核心的业务格局。
但近30%的低利润信息工程和运维业务是科大讯飞进一步发展的瓶颈，核心语音技术释放的价值也有限。
现有业务结构尚待进一步完善，仍需要新的活力。
通过近10年的财报观察，我们发现科大讯飞的业务结构主要包括三大类：语音支撑软件、语音行业应用、信息工程。
其中，语音支持软件是科大讯飞的核心语音技术和产品，包括语音识别、语音合成、语义理解等全套语音能力；语音行业应用就是将语音技术落地到行业中，形成解决方案。
通过近几年的财务报告可以发现。
费先生的主要创收行业集中在教育、电信、智慧城市和公共安全、大数据分析和应用领域；信息工程主要集中在信息工程和运维服务等系统集成服务，该业务主要集中在安徽省。
通过对比近十年三大业务营业收入占比可以发现，语音支撑软件和信息工程业务在收入中的占比呈现下降趋势，而语音行业应用占比则持续下降上升并成为核心收入来源。
具体来说，科大讯飞的核心语音技术营收占比整体呈下降趋势，从年营收的21%下降至年营收的11%。
上半年，该业务也呈现小幅上升趋势。
收入比例提高至15%。
语音行业应用是科大讯飞将核心语音技术落地行业的重要布局。
这项业务从刚开始的30%左右逐渐增加到55%左右，并有上下波动。
它是科大讯飞收入的核心来源。
其中，教育、电信应用、政府服务是核心。
信息工程业务技术含量相对较低，该业务主要集中在安徽省。
该业务最初占收入的近一半，后来逐渐下降到30%左右，但仍占收入的近30%。
如果详细审视这三项业务，就会发现，无论是核心语音技术、语音行业应用，还是信息工程运维业务，每项业务的收入都呈现出平稳稳定的增长。
在核心语音技术中，语音支持软件业务整体呈现增长趋势。
从收入增长曲线来看，增速逐年呈上升趋势，全年达到68.07%；随后营收增速同比呈现下滑趋势，该业务当年营收增速仅为17.06%，营收增速缓慢。
。
有趣的是，语音支撑软件业务上半年呈现快速增长，增幅达96.83%，为核心语音技术带来新的增长点。
语音行业应用业务近10年发展迅速，营收增速大多在25%至75%之间，平均增速在50%左右。
该业务全年收入已达20.89亿元，占总收入的比例。
63%。
可见，该业务增长势头强劲，发展较为迅速，形成了科大讯飞的核心收入来源。
信息工程业务整体增长较为缓慢，收入同比增速大多在25%以内。
是科大讯飞的一项稳定业务。
通过对三项业务毛利率的仔细分析，我们发现科大讯飞整体毛利率在50%左右隐藏着一个“秘密”。
其中，作为核心语音技术的语音支持软件业务毛利率高达80%至90%。
语音行业应用毛利率约为60%，而信息工程业务毛利率仅为20%左右。
毛利率代表了产品的盈利能力。
企业的毛利率越高，其产品附加值越高，盈利能力越强。
显然，占业务比重近30%的信息工程业务毛利率较低，在一定程度上阻碍了科大讯飞的发展，增加了整体毛利率的复杂性。
总体而言，科大讯飞已经从占年营收近50%的信息工程主业，转变为目前以语音行业应用为主的业务架构，带动了其过去几年的发展。
然而，近30%的低利润信息工程业务却成为科大讯飞进一步发展的瓶颈。
人工智能时代，语音核心技术和语音行业应用的发展进度成为决定科大讯飞市场价值的关键。
尤其是语音支持软件，仅占年收入的11%，仍然是科大讯飞需要进一步发展的领域。
观点。
5. AI业务仍处于早期阶段。
目前，科大讯飞确定了人工智能“平台+赛道”的发展战略，即打造消费业务开放平台，将AI技术能力应用于教育、医疗、电信等领域。
、司法、家庭等语音需求量大的行业，构筑科大讯飞新的增长点。
在今年11月的年度发布会上，科大讯飞发布了围绕教育、医疗、客户服务等领域的十系列产品，其加速布局可见一斑。
去年年底正式成立的消费者BG，承载着科大讯飞针对消费者和开发者庞大市场的AI梦想。
科大讯飞二号人物胡宇直接担任消费者BG总裁，进一步凸显了其重要性。
消费BG下有科大讯飞键盘、灵犀、讯飞听力、智能家居、智能玩具等C端产品，以及面向开发者和B端的科大讯飞开放平台、智能硬件事业部、大数据广告平台等。
-结束。
消费业务发展如何？今年以来，科大讯飞在三大业务架构中呈现出更加具体的业务板块，凸显科大讯飞在人工智能领域的进展。
其中，人机交互产品及解决方案、智能硬件产品、大数据广告平台、客服行业产品及解决方案、教育行业等与人工智能关联较强，并在财报中呈现。
消费业务下，人机交互产品及解决方案、智能硬件产品、大数据广告平台等发展值得关注。
1、人机交互产品及解决方案中，对比年报和半年报可以发现，该业务营收从8500万元增长至1.97亿元。
两年同比增长均超过90%，占业务总收入的比重。
营收占比也从5.81%提升至9.36%，该业务呈现出良好的增长势头。
2、智能硬件产品是科大讯飞今年智能家居的新业务。
科大讯飞上半年营收仅增长17.24%，半年营业额仅为2700万元，占总营收的10%。
占比为1.28%，较去年营收占比下降0.29个百分点。
此外，该业务的毛利率仅为21.63%。
可见，科大讯飞在智能硬件产品新业务上的发展并不理想，这也与目前整个智能语音设备市场的销售状况有关。
3、大数据广告平台方面，上半年同比增速均在%以上。
营收从上半年的3000万元增长到上半年的1.25亿元，直接增长了4倍多，占总营收的比重也从2.05%提升到5.95%，而业务呈现爆发式增长。
在行业应用方面，客服行业、教育行业的产品和解决方案的进展也值得关注。
4、在客户服务解决方案方面，科大讯飞上半年的营收也从7200万元增长到上半年的1.13亿元。
两年同比增速均在50%左右，占总收入的比重也稳定在5%，呈现稳定快速增长。
5、教育行业产品和服务一直是科大讯飞的核心行业业务，随着AI+教育的布局，该业务占营收的比重稳步提升，上半年达到26.88%全年营收同比增速从3.58亿元提升至5.65亿元，同比增速也从去年的32.98%提升至57.71%，进一步彰显增长势头势头。
以上5点业务细分是科大讯飞财报中呈现的数据，也代表了营收占比较大的业务。
除智能硬件产品外，其他4点都呈现出良好的发展势头。
但由于1、2、3、4均属于新兴业务，随着BAT等企业的涌入，科大讯飞能否继续保持高速增长还有待观察。
在科大讯飞的教育、医疗、司法、家居等核心领域，除了教育行业稳步前进，其他行业还处于起步阶段。
科大讯飞深耕教育行业多年，已有优势。
能够快速推动AI+教育落地，构筑行业壁垒。
但医疗和司法业务尚未体现在财报中，处于前期部署阶段。
尽管科大讯飞声称其语音技术已在每个法院、每个检察院落地，但要实现盈利还需要一段时间。
就智能家居而言，整个市场还没有爆发。
目前仍处于市场培育期，短期内发展仍会较为缓慢。
六、科大讯飞的危机与机遇 从财报和行业来看，科大讯飞的机遇有： 1、从财报可以看出，上半年是一个明显的变化点。
随着早期投资，收入增长开始加速。
，是一个维持它的机会，形成一个转折点； 2、行业业务需要大量定制化，这不是BAT所擅长的，而科大讯飞在教育领域壁垒已经很高，快速落地是关键； 3、消费业务方面，人机交互产品及解决方案、大数据业务、智能硬件等新兴业务也不断兴起。
从技术提供商转型为解决方案提供商和消费者业务是一个考验，但当前的环境决定了这个考验会更加困难。
“危险”是：1、语音技术壁垒逐渐消失，BAT等入局搭建语音交互平台，通过免费技术策略快速抢占行业赛道和市场，必要时甚至发起补贴战，对科大讯飞构成外部威胁； 2、总体来看，年度收入稳定增长包含同比增速持续下滑，其中近30%是毛利较低、技术含量不高的系统运维业务，带来的收入占比核心技术还比较少； 3、智能硬件产品、医疗、法院等行业竞争较为激烈，利润尚未显现； 4、消费业务核心业务之一的开放平台起步早，发展势头良好。
但在BAT等人的竞争下，能否继续前行还存在一个问号。
可见，这是目前科大讯飞发展最关键的节点。
消费业务能否崛起，“平台+赛道”布局能否快速落地，直接决定了它是下一个BAT，还是沦落到几个行业。
解决方案提供商。
前者市值数千亿，想象空间巨大；后者行业上限有限，没有机会与BAT争霸。
这也是我们争论的焦点。
Nuance曾经是苹果、谷歌、三星的“宠儿”，在语音行业拥有绝对的地位和话语权。
不过，随着深度学习技术的发展，语音技术的门槛已经降低，巨头们也开始打造自己的语音技术。
面对客户流失、人才流失、技术天花板，Nuance别无选择，只能从语音技术提供商转型为行业解决方案提供商。
其“语音帝国”也从全球市场一半以上的份额崩溃到如今的不足三分之一。
之后，其股价没有再出现波动，市值也仅有50亿美元（约合人民币1亿元）。
虽然Nuance的地位在下降，但它仍然是语音行业的领导者。
50亿美元的“平稳”市值源于其作为行业解决方案提供商的地位限制了市场的想象力。
毕竟行业的天花板就在那里。
科大讯飞市值过亿元的关键因素之一是其消费业务具有巨大的想象空间。
例如，科大讯飞输入法拥有5亿用户，月活跃用户1.2亿。
科大讯飞开放平台拥有4.65万开发团队等。
但随着BAT、搜狗、Spirit不断向语音平台发展，通用语音交互能力的竞争变得更加激烈。
科大讯飞在消费业务能否保持发展变得至关重要。
从某种程度上来说，Nuance 是一个很好的参考。
如果科大讯飞能够凭借现有优势，拓展消费业务，并发挥足够的想象力，就能延续股市的盛宴。
否则就会被BAT等玩家压榨。
它很有可能成为下一个Nuance，它的市值将失去想象，它现在的辉煌也将不复存在。
结论：又到了比拼速度的时候了。
通过财报观察，科大讯飞在人机交互解决方案、客服行业应用、大数据广告等新兴业务上呈现出快速发展的态势。
然而，在行业的早期阶段，随着BAT等玩家的涌入，一切都还没有定局。
随着行业竞争的加剧，科大讯飞能否冲破重围，还有待观察。
在司法、医疗、家居等新兴行业，虽然业务量存在一定差距，但对大家来说只是一个开始，不存在可言的行业壁垒。
或许最终给科大讯飞留下的最高壁垒就是一直稳定发展、布局多年的教育行业。
目前，BAT、搜狗、Spichi等都搭建了自己的AI平台，并正在加速平台和产业落地，抢占硬件入口。
对于一个决定未来的新兴领域，当前的实施速度尤为关键。
例如，百度抢占了手机语音功能的大部分市场，其中华为旗舰手机就采用了科大讯飞的语音技术。
科大讯飞已经到了历史的关键时刻。
面对语音技术壁垒的逐步消除、BAT客户成为竞争对手、盈利路径不确定的前景，科大讯飞能否用速度快速落地语音能力，将决定其能否继续实现千亿的AI梦想市场价值。